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【凤翔观察】凤翔投资2020年年报：猜不透的世界

2021-01-04 本文章972阅读

2020年是全球生活、经济和资本市场极端动荡的一年，用一句话表述就是：这世界你猜不透，剧情反转反转再反转——奥斯卡大导都不带这么写剧本的。

躁动的开年

经过2018年的“下跪”行情，2019年大家发现我国也没那么脆弱嘛，于是信心用涨跌来体现，不仅股市上涨，上市公司业绩也开始提速。此时市场整体处于一个新上涨周期复苏阶段的心态，氛围暖洋洋。

突袭！新冠疫情！

当全国人民还在欢度春节的时候，一场由未知病毒导致的肺炎疫情开始随着春运人流全国大面积蔓延，给刚开始处于复苏周期的经济笼上一层阴影。2月3日资本市场开年第一天出现恐慌，众多投资者踩踏出逃，中证全指全天下跌8.18％，总共3500只股票有3000多跌停！

我们在这个时候给出的建议是：不必恐慌，历史上每次疫情事后看都是一个进场抄底的机会。根本逻辑在于：只要人口不会大幅减少，需求的总量就不会减少，疫情只会导致需求替代，而不会消灭需求。比如不看电影我们就要玩游戏；不下馆子我们就要买菜做饭；不逛街我们就要线上购物……事后来看，2月3日果然就是这波行情最低的一天，2月4日就开启连涨模式！

地狱难度，中国竟然通关了！

老实讲，2月份中国的防疫难度就是游戏中的地狱级难度——毫无准备，并赶上春运大蔓延，全世界都为中国捏了一把汗（也不排除有看笑话的）并纷纷禁止从中国入境。政府的反应也从初期的不重视迅速切换成全国动员，严阵以待，把防疫管控提升到了前所未有的高度。

在政府的强力措施下，新增确诊恰好从2月4日开始见顶，之后一路下降；对应的，股市行情从2月3日见底，2月4日开启连续上涨模式并快速收复失地，让恐慌卖出的投资者捶胸顿足。

意外！围观群众倒下了！

根据上次非典疫情的经验，你以为这就是大结局了？Too Naive，随着时间临近4月，中国的疫情基本宣告全面结束，但万万没想到的是，理论上医疗体系更加发达、早早开启入境管控的欧美发达国家集体失控！由于担忧疫情造成全球经济大衰退，股市又开始暴跌！

一边是疫情，一边是牛市

3月末这一次，不仅仅是中国股市的暴跌，更是全球股市的大暴跌。但我们还是那个观点：传播力强的病必然致死率不高，致死率高的病必然传播力不强，总体来说就是人口在，需求就在，加上人类政府必然采取应对疫情的对冲措施，作为投资人应该逆向投资，而不是追涨杀跌——虽然我们无法预测未来，但我们可以朴素地利用低买高卖的自然规律，立于不败之地。

果然，为了应对疫情对经济的冲击，各国政府开启直升机撒钱模式的经济刺激政策，全球股市在快速暴跌后V型反转，中国、美国、日本等股市竟然纷纷创出新高！

至此，股市已经实现4次快速折返跑并创了新高——惊险不惊险？刺激不刺激？

急刹，最快消退的牛市

6月末7月初，券商集体连续涨停，券商涨完银行涨，银行涨完地产涨——在技术分析派看来，妥妥的大牛市开局，忙不迭地往里杀！然而这时候世界的不确定性仍大，政府也希望以资本市场的慢牛来提升直接融资比例，提振和服务实体经济，并不希望爆炒后又剩一地鸡毛，这是中国的经济正义！于是，政策面死死地按住牛头，给即将狂奔的快牛成功地来了一次急刹——相信趋势派的感受是崩溃的……

美国，说好的灯塔呢？

如果把中国政府比作淘宝卖家小二，疫情初考小二得分70，各位亲们正欲一个耳刮子赏过去再点差评，小二忙喊：慢着，我是（地球）班上第一名！各位亲们环顾四周，发达国家们纷纷举着10分、20分、30分的考卷……眼镜跌落一地……

尤其被认为医疗体系和科技最发达的美国，在有充分准备期、占独立岛国的地理优势、最早跨境封锁的前提下（低难度模式），竟然以3亿人口确诊了2000万以上的病例列全球第一，超过印度（13亿人口）的1000万病例。相比之下中国（14亿人口）9万病例只是零头的零头。

来，感受一下中美新增病例的差距：

中国（地狱难度）：一个半月，基本实现新增病例清零，没有第二波！

美国（低难度）：一浪更比一浪高，目前已经第三波（数量注意看坐标单位）。

这样的结局，你能猜到吗……

今生就买蓝筹股？

今年的行情流行一个关于风格轮动的段子：茅台涨，茅台涨，茅台涨完茅台涨……任何正反面新闻，最后的回帖都是——利好茅台！是的，机构抱团白马股的行情已经持续了5年了，这其中前2.5年属于合理的价值修复，后2.5年就属于吹泡泡了——回顾一下这个完整周期的历史：

小票疯阶段：

2013年小票大幅上涨，蓝筹不涨反跌，小票估值被拉到很高；

2014年风格没有均值回归，反而变本加厉，按市值从小到大排序就是最好的投资策略；

2015年小票继续疯，年中崩盘，崩盘前众生的临终遗言：今生就买小盘股！

均值回归阶段：

2016年低估值的蓝筹股抗跌，部分甚至越过2015年牛顶创了新高，小票雪崩；

2017年蓝筹股强势修复上涨，小票继续跌，市场分化为“漂亮50”和“要你命3000”；

2018年蓝筹股和小票估值基本修复到都比较合理的水平，但贸易战恐慌导致小票杀跌更厉害一点。

蓝筹吹泡泡阶段：

2019年白马蓝筹大幅战胜小票，估值开始偏高，称为“核心资产行情”；

2020年，尤其最后4个月，白马蓝筹泡泡越吹越大，茅台的估值已经是历史均值的2倍，现在市场共识：今生就买蓝筹股！

其实喊机构抱团股有泡沫的声音从去年到今年已经不绝于耳了，但很多人也没想到市场可以偏激到这种程度。比如茅台的市盈率已经56.3倍，遥想2013年大家在茅台9倍的时候说茅台要完，2017年30倍的时候说茅台有泡沫；今天同样是这批人，在茅台快60倍的时候，说茅台具备长期的投资价值——听起来是不是很耳熟？2015年在创业板147倍市盈率的时候，他们说创业板代表着中国经济的未来！

图示：来，看看茅台的估值在历史上处于什么位置了。

图示：祸兮福所倚，福兮祸所伏，股价的长期规律是围绕价值线上下波动。

当然我也并不是说创业板和茅台长期看就没有未来（股市的长期规律就是不断波动上涨，进二退一），但是估值泡沫是需要时间去消化的，需要等一等无法日行千里的基本面慢慢赶上来。

不少做趋势风格的主动基金不断抱团买入白马蓝筹股，短期账面业绩也确实好，但这批白马股估值已经非常高，从价值的角度风险已高——当前的市场风格，就正好是2015年小票疯的反面——白马疯。

失效的低估值

当前市场基本不看估值，低的可以更低，高的可以更高，来看看申万风格指数的市净率分类：

从历史规律看，市净率估值虽然没有市盈率那么有效，但长期来说低市净率指数也跑赢了高市净率指数。不过近两年非常反常，高市净率指数连续巨幅跑赢低市净率指数——越贵越涨显然违背了基本的价值规律，而低市净率指数居然今年涨幅为负！表明最近两年机构资金一股脑地往盈利能力强但估值高的白马股上抱团，几乎到了不看估值的地步。

从两个价值投资指数——低市盈率和绩优股指数也可以看出，本应走得差不多的两个优秀指数，近两年前者却大幅落后，今年几乎没涨，至此市盈率、市净率两个基本估值因子完全失效。

过去看通常一种风格大幅强势1年，下一年往往会风格反转，但这次同一种风格却连续大幅强势了2年——这也积累了历史上最大幅度的估值差——物极必反，小心抱团翻车。

2021，拥抱绩优低估值

当前市场的中位数估值其实比较低，相对十五年（两个完整股市周期）历史中值还折价32％，加上2021年Q1必然的同比高增长，届时估计折价率会直逼40％，几乎回到严重低估的区间。

但是，这低估值是因很多中而美、小而美的公司被抱团机构遗忘造成的，而另一个局部——蓝筹白马股却处于显著高估的位置，我们认为是需要相当的时间来消化其泡沫的，建议避开这类个股。

是的，我们凤翔的一个“问题”就是过于理性，坏处是在一种风格过强且持续太久走到非理性阶段时，后半期表现不好。但好处则是长期看承担的价值风险小，哪怕市场走过很多个不同的风格周期可以不翻车，并且在市场不过度偏移时反应快效果好。

总的来说，我们下一个阶段会着重拥抱中而美、小而美的低估值优质公司，静待风格转换。

站在估值折价不小，中国经济基本面独树一帜的当下，我们约持有36个行业的73家优质企业股票，平均市盈率14倍，净资产收益率17％，收入同比增长29％，股息率2.6％。

面向未来，尊重价值规律，拥抱绩优低估值！

目前股市估值相较历史均值-32％，处于大幅折价状态，上市公司业绩增速中位值+17.6％，从2020年一季度的负增长中V型反转并逐季加速。在当前时点投资，未来3~5年的盈利潜力推测为：

　　■大　□较大　□正常　□较小　□小

　　备注：投资收益=内在价值增长+估值变动，不断增长的内在价值是长期投资收益的主要来源，但估值变动造成短期市值起伏。此处盈利潜力大通常意味着当前股市估值偏低/经济处于弱周期，未来大概率会因估值回升、经济回暖获得除内在价值增长外的超额收益，但并不意味着市场会马上上涨，甚至不排除市场在情绪作用下中短期进一步下跌。盈利潜力小通常意味着当前股市估值偏高/经济处于强周期，未来大概率因估值下行、经济去泡沫出现滞涨或下跌，但并不意味着泡沫会立即破灭甚至不排除市场在情绪作用下中短期进一步上涨。