岑亮先生是我们凤翔投资的创始人，也是深圳市朗恒电子有限公司的联合创始人。他经历过从零开始，把企业做成自主国际品牌、自主设计研发、自主知识产权、自主全球营销的行业领导企业，对企业战略、定价权、行业特征及竞争策略等有着深刻的理解，也奉行“买股票就是买公司”的投资理念。同时岑亮先生也获得了“私募金牛奖”的“三年期股票策略金牛奖”和“2017年最佳人气金牛私募基金经理”。

实录内容：

我的主题演讲“追本溯源、方得始终”。我们在资本市场上最重要的是能够长期生存下去，所谓的剩者为王，最后谁还活着，谁就是最厉害的。资本史上曾经获得过辉煌业绩的投资人很多，包括像老虎基金、长期资本管理公司，但是他们在风险的把控上出了问题，导致他们没有活到最后，甚至像利弗莫尔这样的投机大师，最后以开枪自尽作为结局，这个还是很令人感叹的。而类似于巴菲特这样的人，他可能在前十几年不声不响，后来发现他悄悄地跑到全球首富的位置上去了，这就是我们所说的剩者为王。

道理我们都懂，但实际上我们往往做着相反的事情。有一个热门股指数，最初1000点跌到现在只剩下几十点，基本上快跌没了。为什么说知行不合一？主要的原因还是在于正确的投资往往跟我们的直觉是相反的，是非常反人性的一个事情，在投资领域有一句话叫做越没有人性投资做得越好，巴菲特在这方面就做的很好。我们今天就是要透过现象看本质，抓住事物的本质才能够方得始终。

很多人都有这样一个观念，经济好的时候也是做投资的好时机。真是这样吗？我们用数据说话：蓝色的这条线代表股市的估值水平，零代表历史中值，负数就表示它折价了；红线代表上市公司的业绩增速中位值，表现的是中小公司的情况，它的波动比我们上市公司增速、GDP增速的波动还要大一些。但是即使如此，整个业绩增速波动基本上在-20%到+40%之间。如果参与股市的投资者都是理性没有情绪的，全部A股只按照业绩增长多少就涨多少，呈现出这样一种完全理性的态势，那指数的波动是非常小的。无非就是今年涨5%、15%还是30%的问题。我们的估值和股票投资就会变得非常好做，年年都是正收益，就像这条紫色的线，就是理性假设的中证全指。但是真实的市场表现是这条绿线，虽然长期波动向上，但短期上窜下跳，波动非常大，为什么这样？主要原因不是风动也不是帆动，而是心在动。蓝色线的估值水位就反映着我们的情绪，经济弱一点点，增速下滑一点点，我们的情绪就到地狱里去了；经济好一点点，增速到了20%、30%，我们的情绪就上天堂了。这就造成了资本市场一个又一个波澜壮阔的波动，这就是投资真正的难点所在。

所以我们得到第一个结论：估值的波动大于真实的业绩波动，其差异大部分都是情绪的表现。所以我们说市场就是精神病，世界往往没有你感觉的那么糟糕，也没有你感觉的那么好，所以做投资最重要的是什么？是佛系，是钝感力。

经济到底跟投资有没有关联？我们认为有一定的关联，图中可以看到，大部分时候红线和蓝线的高低点是重合的，经济差的时候估值确实是低点，经济好的时候也是高点，所以经济对股市有影响。但是我们还发现，2015年这个时候经济是比较平稳的，甚至后面还掉了一下，但是这个时候出现了一个牛市。也就是说，经济跟股票指数的涨跌并没有必然的关系，只是说大部分时候有一定程度的关联。从根本上说，我们到这个市场上是来赚钱的，只要每次在估值低位而非经济低位买入股票，后面的收益就非常可观。比如现在的经济数据并没有全面好转，但今年以来股票指数已经涨了30%多，所以它们其实是不同步的。

我们经常听到一个玩笑话，大家为了“炒”股真不容易，生生把自己逼成了宏观经济学家、货币专家、各种政策研读专家、煤炭分析师、钢铁分析师……收集和分析了这么多信息，大多数人最后发现仍然没有赚到钱。我们认为对大多数普通投资者来说，简单看估值就可以了，估值低就买。比如市盈率历史均值是20倍，在市盈率12倍买入，赚钱的概率和幅度都是很大的；市盈率30倍、50倍的时候买，往往要阶段性亏钱的，道理就是这么简单。

今年在网络上经常看到一种论调，说经济没转暖股市上涨是没有道理的，其实这种情况不是今年才出现的。企业的平均业绩增速从历史上来看都有百分之十几，这是中国经济高速增长的表现，超过10%、接近20%的时候，我们可以认为经济相对来说是比较好的。如果我们等到经济好再去投资，比如在2006年底、2009年底，牛市都已经走了一半、甚至都快走完了。所以股市的牛熊周期往往都是领先于经济的，我们不能等到经济转暖再去做投资。有句话形容的很贴切：当知更鸟报春的时候，春天已经快过去了。

股市的估值是一个周期更替的事情，否极泰来，我们的经济增长也是这样一个过程。经济周期本质上是什么？我们整个社会真正的需求、经济真正的增长动力来自于消费，消费才是终端的需求。凡是做股票的人基本都知道，消费领域的公司属于非周期性行业，经济好一点、差一点，波动都不会特别大。现在的经济处在一个比较冷的时期，然而最新出炉的消费增速却达到了8.7%。既然消费相对稳定，那为什么会出现经济周期？其实本质上跟农村养猪的道理是一样的，今年猪价好，大家就拼命地养猪，这个时候就造成了所谓的繁荣，因为库存上去供过于求导致价格下滑，第二年大家又不愿意养猪了，这个时候就开始衰退，衰退了导致猪又不够了，再过一年猪价又起来了，这就是经济周期的一个简单比喻。

经济周期的现象源于我们的计划不可能做得那么的合理和完美。消费行业往往变化不大，但是中间的制造以及前面的原材料领域实际上受计划影响很大，一加库存经济就繁荣，一降库存经济就衰退，这就是一个周而复始的循环。因此我们可以得出一个结论，这个结论跟大家的认知相反：不是经济好的时候投资才好，往往是经济差的时候才是投资的好时机。因为经济差的时候，大家很悲观，所以股市的估值特别低，而且经济本身是一个周期轮回的事情，差了之后我们虽无法预测什么时候好，但是可以相信它一定会好，毕竟中国有这么多的人口要衣食住行。所以经济差的时候去做投资，会享受到经济复苏和估值提升的双重回报，即戴维斯双击。

这个时候就有一些朋友说，既然是这样，我们是不是可以利用一下这个波动，做一次漂亮的逃顶，获得远远高于资本市场的平均回报？这个想法听起来很有道理，也很美好，但是现实通常比我们的愿望骨感一些。

过去10来年，中国的资本市场经历过三轮比较大的牛熊市转换，分别是2008年、2011年和2015年。我们观察市场上择时比较积极的一些基金的走势情况，可以得出两个跟数据分析一致的结论：一是无论是在中国还是美国，基金经理——号称人群中最聪明的群体，择时的正确率也只有40%，这也就意味着有60%的错误率，最专业和聪明的人尚且如此，其他投资者的错误率会更高一些；二是盈亏同源，只要逃开下跌，基本上也会错过上涨，而且择时操作越积极的基金，长期来讲它整体的表现越差。我们观察到历史上称得上大师的投资者，还是靠长期的选股成就的，很少听说有靠不断地正确择时做成功的。

我们公开发行基金已经接近6年了，自己做投资的时间超过10年，从我们在这个行业里的经验来看，基金行业短期是奇迹频出，我们每年都可以从媒体上看到当年的私募冠军涨幅：百分之二三百不算多，百分之五六百刚刚好。但实际上又有一种奇怪的现象，你看基金的10年排行榜，10年年化20%以上的基本上可以问鼎冠军，之前各年发现的奇迹已经清仓或者爆仓了。这就是我们最初讲的问题，剩者为王的问题。你用了各种各样的方法，但是越是复杂的、要求很高的神操作，它可以重复操作的可能性就越低，一旦累积了一些错误，久而久之，这个基金根本就活不下来，也就没有机会再进排行榜。

我们采用的策略是指数增强策略，因为我们认为指数增强策略应该算是可持续性最好的一种策略，虽然说看起来不是最漂亮的一种。我们过去的收益本质上还是来源于好的选股，配合高度的分散，在行业和个股上高度的分散让我们可以规避一些小概率的“黑天鹅”事件，不至于突然爆了一个雷，一下子被击垮。我们承受短期的下跌，是为了不错过长期的上涨，因为股市反映的是整个国家的经济增长叠加上市公司的超额收益，只要国家是存在的，经济是增长的，股市就是不断地波动向上，长期来讲上涨的概率始终大于下跌的概率。但如果在市场里反复做择时，长期来讲一定是错的概率比对的概率要大，这也是为什么刚才讲的基金经理择时错误的概率是60%的原因。

很多朋友关心当前的股市到底是处于溢价状态还是折价状态，上图的蓝斜线表示假设股指是理性的情况下它应该到的位置，蓝色曲线是沪深300的实际走势图。我们可以看到现在整个股市还是存在一定的折价——折价18%，年初的时候折价达到40%多，那时候是一个非常好的买点，现在已经修复了不少。

很多朋友在读过金融教科书之后，通过年化收益、波动率，算出夏普比例，就得到基金的风险收益等特征，从而判断这个基金好不好。这个方式对不对？我们有一些经验和结论：如果用这套教科书的方法去选择策略或者基金，很大概率会出现一种情况——在牛市的顶部选择了一个股票多头的基金，买进去就跌；在熊市底部选择了一个对冲基金，买进去别人涨你的基金就不涨。这是一件非常痛苦的事情。为什么这样？是不是教科书错了？其实教科书这种方式不叫错，只是说它做得太过于简单粗暴和懒惰。我们对一个事情了解的越深入，分析它的方法就越个性化和深入。而教科书是假设在我们对一个基金产品的逻辑、策略毫无所知的情况下，只能通过它的波动率和年化收益来做的粗略评估办法。这种方式相当于把泥鳅、黄鳝不做区分，硬切成一样长，分析出来的效果当然不好。

那么我们应该怎样选择一种基金或者是一种策略？这需要我们在预期收益和波动这两个显性的特征之外，重视它的隐性特征，这是教科书上并没有明白告诉我们的。不同的投资策略各有哪些可见特征和隐性特征呢，我们分别来看一下。

主动股票型投资是股市里最多、最常见、最经典的方式。如果你选了低估值的好股票，长期收益肯定是不错的。在抗波动方面，如果做对择时，波动相对来说可以减小一些。这个策略在真实的抗风险、可持续和资金容量这些方面，都处于一个比较标准、或者是一个经典的位置。它的风险来源于你可能选错了股票，或者选错了时机，这是主观上的一种错误。可持续性方面在这种策略在市场上已经持续了一两百年，只要按照合理的套路做下去也不会有大问题。资金容量也还是不错的，做主动选股的一些基金，大的也有好几百亿的。历史悠久并且业绩非常优秀的基金，大部分都来源于这种策略。但这种最经典的策略为什么没有统一天下？因为有不同的投资人对它存在不同的不满，有一些投资人对波动看得比较重，主动股票策略波动太大，想找一种更稳定的投资；还有一些投资人认为这种策略确定性还不够高，因此转向了我们讲的第二种策略，指数投资。

指数投资看起来是一种很平庸的投资办法，因为它的收益就是市场的平均收益，在美国10%左右，在中国10%～20%。我们人类通常都认为自己比别人厉害，比如：调查路上的司机，很多人都会认为整条路上只有自己一个车神而别人都是傻子。指数投资是不规避熊市的，跌了只能硬抗着，波动很大，所以它看上去是一种很平庸的投资策略，但是指数投资居然成为了全球规模最大的投资策略，这个现象是否奇怪？尤其在像美国这样成熟一个的资本市场，难道这些大资金傻吗？这个现象的原因就在于：指数投资的隐性特征非常优秀。

首先，在抗风险这点上，因为指数投资是把全市场所有的股票买进去，涵盖了几十个行业、几百上千个上市公司，这样它基本上就代表了一个国家的经济，只要这个国家经济不会整体垮掉，指数就不会死。所以指数投资的波动虽然大，但它真正的风险反而是很小的，基本上就相当于一个国家的经济风险，现在很多跨国资本就买了很多国家的指数，风险已经低至等同于全球风险。

其次，这种被动投资完全不依赖于人的主观判断，买后只要持有，中途哪怕是投资者出去旅游了10年，也不会对收益有任何影响，这就是它极其优秀的可持续性。

第三，指数投资的资金容量非常大，因为一个国家的股票市值往往都是数以万亿计，如此庞大的体量可以容纳天量资金。这就是为什么现在越来越多的大资本投资指数基金的原因。大资本这些追求可持续性特点的投资者，从主动股票投资转向了被动的指数投资。

追求波动小的投资者就转向了另三种策略：市场中性、高频套利和多策略。

市场中性就是我们通常所说的对冲基金，持有股票的同时，做空股指期货把波动给对冲掉，这样它的波动就降低了，但代价就是收益也降低了。这个策略必须要求持有的股票能够长期跑赢指数才有收益，一旦跑不赢指数就是负收益，所以它的收益长期来看是比较低的，这就是代价。在抗风险方面，市场中性只给两颗星，原因是表面上它波动很低，风险很低，但是一边持有的是股票多头，一边是加了几倍杠杆的期货，总杠杆>1。这个策略还有一点跟股票多头或者指数投资不一样的地方在于：当市场风格不适合这个基金时，股票多头或者指数投资可以靠估值修复涨回来，但是市场中性一旦做错了就回不来，这就是为什么美国著名的老虎基金会倒掉。老虎基金在上世纪80年代做了约10年，年化收益在30%左右，净值表现基本上是一条没有波动的向上的斜线。但当整个市场的风格一下子变了，变成价值股始终不涨，涨的是科技股泡沫的时候，多头空头一起亏钱，没有等市场恢复过来基金已经坚持不下去了，这就是市场中性的风险。

高频套利是一个看起来很好的策略。收益可以做得很高、没什么波动、风险也不大，似乎很漂亮。但是它的两个隐性特点比较可怕：一是套利机会往往都是短时间的，只要一个对它不利的政策或是套利策略一旦被市场发现，套利空间就会迅速收敛。另外，我们基金一年的换手率是60%，一年都换不了一遍，“炒”股的朋友觉得我们做得太没有激情了，而高频交易一年换手率可能达到几十倍甚至上百倍。这就导致它的流动性压力非常大，所以这种策略只有一两个亿的容量，资金量再大，收益会迅速下滑，这是这种策略的一个致命弱点。

多策略在股票好时做股票，股票不行的时候就持有股指期货空单，股指期货不行就做做商品期货，商品期货不行就做债券，什么好做什么。如果全部做对了，收益很高，而且波动很小。但问题在于可持续不高而风险较高，因为它太过于依赖人的主观判断，一旦连续失误就可能血本无归，而且这个策略本身也常加杠杆。

管理期货就是另一个分支，有一些投资者认为主动股票型投资就算一年赚百分之十几也不算什么，我要的是一夜暴富。我们经常在新闻上可以看到，某年的私募冠军收益率是600%多，一听非常让人惊讶。这种收益来源于加了很多倍杠杆，方向对了收益好的时候非常吓人，但是风险也是非常恐怖的，爆仓成为了非常常见的现象。

最后这两种就是经典策略，债券和货币。值得一提的是，债券这种投资策略我们实际上认为抗风险能力只有两颗半星，这跟大家常规的想象不一样。大家一般认为债券的波动小，风险也比较小。为什么说债券的风险不像我们看起来的那么小？主要原因在于债券和股票真实的风险都来源于它背后的公司出问题，股票背后的公司整体质量是高于债券背后的公司的。像茅台这些公司，账上现金类资产几百亿，不需要去发债。很多特别好的公司，从来都没有借过一分钱。债券背后的实体公司往往都来自于周期性强、资产重的行业，因此发债类公司的整体质量比不过发行股票的公司。股票相对来说是平均质量，而债券是相对较差的质量。所以这里提醒一点，尤其在风险比较大的行业和地区更要注意债券的风险。

货币，包括银行理财、存款、货币基金。一句话概括就是除了收益，其他都很完美。收益方面在美国还算好一点，基本上跟通胀差不多，但是中国货币类投资的收益长期是赶不上通胀的。它的确定性非常高，但却是确定性亏损，所以这个只能用来做短期现金管理的工具，肯定不能用来长期投资。

我们再来总结几个问题。

第一，波动和风险不是一回事，对这个问题一定要有非常深刻的认识。

第二，一定要当心市场上的幸存者偏差。我们做股票之前也研究过基金，而且特别喜欢用量化的方式分析基金，有三点在分析基金的时候非常看重：一是基金的长期业绩，尤其是五年十年的业绩。只有五年、十年的业绩才可以避免幸存者偏差现象。如果只看两三年的业绩，有一些使用非常激进、非常高风险的策略的基金，在死掉一大半的同时，总有运气好的高风险基金能短时期脱颖而出（因为市场上基金数量足够多）。但是五年、十年，这种激进的高风险基金就越来越难活下来，相对来说长期业绩比短期业绩更可靠一些。

第三，可贵的一致性。一个基金公司，如果策略稳定且可持续，资金容量也比较大，理论上应该是每个产品都管得好，不可能就一个小规模产品管理得好，其他客户资金管理得很糟糕。这类的公司，我们要拷问他的商业道德或者是诚信。

第四，逻辑很重要。我们评价一个基金的投资策略时，除了看它净值表现好不好，更重要的是考量它是怎么实现的。如果一个逻辑有问题的策略在短期表现出非常好的业绩，有可能就出现了我们最开始说的情况：等你买进去基金业绩就变脸了，这是非常可怕的一件事情。

通过简单对比不同策略的可见特征和隐性特征，我们看到：世界上没有完美的策略，每一种策略都有它的优势和劣势，做什么事情都是有代价的，要抗波动要么收益会降低，要么风险会增大，生活中很多事情也是这样。

我们为什么会选择指数增强这样的策略呢？我们公司出自实业资本，做投资的目的首先是给自己打理资产，做长周期的资产管理。这份初心就要求：第一，长期风险一定要低，低到甚至跟国家经济是一致的；第二，我们希望能够长期，10年、20年、30年、50年都能够持续盈利，而不是说策略只能盈利两三年；第三，我们对资金的容量要求很高。哪怕就算只有自有资金常年复利，时间一长资金规模会非常大，这就要求我们的策略一定要能容纳大资金。我们最初的想法是投指数基金，在全球范围内选择不同的国家买一揽子的指数，这样不仅能够获得全球经济增长的中位收入，而且风险已经低到了地球风险。做了一些深入研究后我们思考：是不是可以做到比平均的收益好一点点？分析指数编制的原理就会发现：编制指数是根据市值权重，指数的目的不是为投资，而是为了有好的市场代表性。我们基于实业收购的思维，创建出一套高效的量化投资体系，通过价值分析、量化分析、行为金融学、人工调研精选出估值低、分红多、成长快、经营稳健、前景光明的公司股票构建组合，形成独创的增强型指数——凤翔指数。为保证投资资产的低风险、可持续特性，凤翔指数一般分散到涵盖几十个行业和优质公司，避免出现一些“黑天鹅”事件，资产组合风险追求与国家经济风险一致。凤翔指数的其他特点基本和市场各大指数一样，这是一种偏向防守的策略，和市场各大指数的区别就在于凤翔指数成分股选择是基于价值的维度，而不是市值的维度。

资料来源：Numbeo、如是金融研究院单位：美元/平方米

关于大类资产长期哪类胜出这个问题可能也跟大家平时的直观感受不一样，我们先看第一组数据。2019年统计的全球20个核心城市中，中心城区单位使用面积房价最高的10个城市分别是：香港、北京、上海、深圳、伦敦、新加坡、纽约、旧金山、巴黎、广州。也就是说，全球房价最高的10个城市里我们中国占了6席。东京也是一个人口密集的地方，而北京、上海的房价已经是它的两倍了；第二组令人惊叹的数据是：中国的房产总市值达到了65万亿美元，超过了美国、欧盟、日本这三个发达经济体房产60万亿的总和市值，但我们的股票市值只有他们的1/10，GDP也远小于他们。现在在中国大部分人都相信房产是最好的投资，并且永远是最好的投资。从现在中国家庭资产的配置就可以看得出来，中国家庭77%的资产是房产，而直接股票大概只占1%左右，而美国家庭资产的配置方向则为——股票投资第一位，房产投资第二位。

Source : Robert J. Shiller，Irrational Exuberance(2000)，With Updates to 2017

为什么美国家庭的资产配置与中国截然不同？我们还是回归到数据：从美国一百多年的大类资产收益来看，股票在这期间涨了8万多倍，年化收益为9.3%，长期来说债券年化收益为3.6%、黄金年化收益为3.5%，房产年化收益为3.2%（未计租金、折旧），通胀率为2.8%。从大类资产在美国的长周期表现来看，股票这种资产是涨幅最大的，房产只能排到第四，也就是刚刚跑赢了通胀。我们曾对全球、包括日本、德国等等很多国家和地区的大类资产收益都进行过数据统计，也是得出了类似的结论，只是收益数据不一样。这跟大家对中国大类资产收益的印象非常不一致。

产生这种现象的根本原因是什么？一件事情知其然更要知其所以然，看到一个现象，要通过判断它的逻辑是否合理才知道这个现象是否可信。一种资产给你带来的收益来源是什么？一是通胀，这种资产能抗通胀就有一个自然的通胀涨幅；二是资产是否增值；三是资产会不会给你带来现金收入；四是这个资产的折旧率是多少。这四点是构成资产收益最本质的东西。因此大类资产收益可以用这个公式概括：资产收益=通胀（股、房、金）+劳动创造（股）+现金收入（股、债、房）-折旧（房）

首先我们来分析股票的收益来源是什么？股票是一家公司的股权，公司有资产、生产工具、劳动力、商品，这些都是抗通胀的，所以股票具有抗通胀的属性，而货币和票据不具备抗通胀属性。股票还有增值部分，因为它凝结了有企业家和员工的创造、经营、生产等等无差别的人类劳动。一个好的公司可以持续增长，源源不断的给股东带来回报。同时股票还有股息，并且没有折旧这个属性。

然后我们来看房产的收益来源。首先，房产是实物，它的长期涨幅跟通胀比较接近，具备抗通胀属性；其次房产本质上就是钢筋水泥加砖头，后续不会进行再生产，所以它没有增值部分却有折旧部分。在美国家庭资产配置中房产排到第二的原因是租金收入，房产的本质类似于一个抗通胀债券，一定要有较高的租金收入才值得持有，才能成为仅次于股票的优质资产。实际上全球大部分国家房产收益的绝大部分来源于租金收入，并不是来源于价值涨幅，价格涨幅和折旧基本冲抵。所以国际上通常的做法是把房产价值估值类似于用股票市盈率这样的指标来衡量，当租金回报率到了5%、6%甚至8%时，持有房产就是一种很不错配置，如果租金回报率下降太多就将房产抛掉。

其他的几类资产：黄金没有劳动创新和现金收入，折旧也不明显，所以黄金只能抗通胀；债券收益在美国排到了第二，这个在政治和经济局势稳定的国家是可以的，但债券是票据类资产，不具备抗通胀属性，一旦恶性通胀，债券就有可能产生负收益，这是投资者需要想清楚的一点。

资料来源：Wind资讯

这时有些朋友提出疑问，美国和其他国家是这样，中国是不是不一样？上证指数是1990年成立的，到现在为止涨了3000多点，年化涨幅是13.8%，全国的商品房价是1999年开始有数据可查，到2017年结算年化涨幅是8.2%，对比全球房价2～3%/年的涨幅，这是个非常高的数字，可以说冠绝全球，但是它仍然没有跑赢上证指数，上证指数的波动更大，但是它的绝对涨幅远远超过了房产。

有人说北京、上海这些绩优生不一样，那我们在股票和房产里各找两个绩优生看谁厉害。格力电器这个绩优生上市以来年化涨幅达到了45.2%，贵州茅台上市以来的年化涨幅也达到36.3%，也是投资者只要买入并持有就能得到的高收益。北京、上海这两个房产绩优生的年化涨幅达到了11～13%，注意这是含郊区的全市房价，不限于核心区域，核心区域会高一些。通过对比我们发现，冠绝全球的中国房产绩优生数据仍然没有跑过股市绩优生，也没有推翻全球的规律。而且我们过去20年从没有商品房市场的零开始，叠加上我们的大规模城镇化进程、人口红利和估值提升，中国房地产其实处于一个超级牛市周期。现在核心城市房产租金回报率常常低于2%，尤其是面积大的房子，以股市来类比，市盈率已经超过50倍。通过以上数据分析可以得出，中国房价的估值很高，和全球横向绝对数对比也高得显而易见，但中国的人口红利已经开始衰退了，80后是人口高峰，而1990～2010后人口一代比一代少。以未来10～20年的角度来考量，房产的持有价值已经很小。另一方面股市现在是17倍的市盈率，相对于国际发达经济体18倍左右的历史均值，都还有一些折价。

关于一些投资者的疑问，我们也收集了一下，在这里做一个集中的答疑。

Q：指数增强投资的收益来源是什么？

A：公司组合的业绩增长+股息+轮动交易利润+极少数择时

我们的指数增强策略收益本质上来源于公司组合的业绩增长+股息+轮动交易利润，我们精选估值低、分红多、成长快、经营稳健、前景光明的公司股票构建组合，这些好公司的业绩成长+分红（股息）能给我们带来收益。同时我们以“好价格持有好公司”，性价比是我们非常看重的指标。有的公司由于各种原因涨速很快，随着快速上涨性价比不断下降，此时有更多性价比更高的公司出现，这个时候我们就把它卖掉兑现收益买入另一家，这产生了轮动交易利润。再加上极少数的大周期择时，就是我们收益的全部来源。我们以价值投资为理念，专注指数增强。

Q：如果经济增长停滞，指数增强投资是否还有收益？

A：投资收益=经济增速+通胀+上市公司Alpha+选股Alpha

投资收益尤其是指数类投资的收益，一部分来源于经济增长；一部分来源于通胀。如果一个资产能抗通胀，它的收益一部分就来源于通胀。第三部分来源于上市公司Alpha，总体来讲上市公司资产质量比整个国家企业的平均资产质量高一些，这在每个国家都成立，发达国家GDP增长2～3%/年，股票指数的长期涨幅往往高于GDP的增幅，达到10%左右；第四部分就是我们策略的增强部分，靠选择低估值的好公司获得超过平均上市公司的超额收益，即选股Alpha。如果经济增长停滞，我们在日本和台湾这两个股票指数增长接近于零的市场也做了研究，我们能选出一些像优衣库、YKK这样的成长型公司，也获得了年化10～20%的涨幅。因为一个国家即使整体经济不增长，比如3000多家上市公司中可以认为1500家在增长，1500家在衰退，凤翔指数在增长的1500家中去选择还是有收益的，只不过没有在快速增长的国家投资收益高。

Q：什么时候适合买基金？

A：股市估值折价或中等时，溢价达到+30%以上不建议买。

自2015年股灾之后，我们也意识到一个问题，一个基金即使长期收益不错，也要让投资者买在估值相对比较低的位置，收益才能尽快实现。所以2015年股灾之后，我们就在给投资者的月报中开始公布股市整体估值水位的折价、溢价情况，只要股市处于一个折价或者中等水平，什么时候买都没有问题，就算短期跌了，只要买的时候不贵，跌的部分总会以估值修复的形式补偿回来。如果股市整体溢价了30%以上，我们就建议大家等一等，因为这个时候买进去即便市场由于惯性还在涨，但是买贵的代价是迟早要付的。假设买贵了30%，基本上就平滑掉一年的收益。为什么沪深300在今天这个点位还没有2007年高，是因为我们的经济增长、上市公司的业绩增速平均一年只有10%多，但是2007年整个市场涨了6倍，假如2倍是合理的，3倍源于泡沫，修复也要10年——3≈(1+12%)^10，所以买贵了是一件危险的事情。

Q：高位是否需要赎回基金？

A：市场难测，建议交给基金经理去判断和决策。

什么是贵，什么是便宜？今年前3个月指数涨了30%，算不算贵？这一点投资者自己不好判断，就像去医院就诊，在大概率的情况下，我们自己了解和判断的病症很难比医生更准确。加上基金经理还可以使用对冲、再平衡等手段，对资金的管理效率是高于一般人的。

Q：牛熊转换时怎么操作？

A：高位左侧对冲、高位右侧止损、低位死扛。

牛市还处于进行中的时候，这个时候叫左侧，如果有机会，可以在左侧监控到整个市场泡沫已经比较大的情况下做一些对冲。如果整个市场已经到了右侧开始下跌了，这个时候要不要止损是很多投资者比较纠结的问题。这个问题我们认为可以这么处理：如果市场已经开始下跌但估值水位还很高，比如溢价100%跌到了溢价70%，这个时候止损是正确的；如果市场下跌到已经折价20%、30%了，这个时候最好就是死扛。因为很有可能一旦在此时底部出逃，市场就反转了。像2008、2018年底，大家都很悲观，市场一直在下跌，折价已经达到40%左右，如果那时候没有坚持住就是死在了黎明前。

Q：怎么看待牛市和熊市这种现象？

A：出来混，迟早要还的。

总体来说，出来混迟早是要还的，前面超涨了，后面一定会跌，前面超跌了，后面一定会涨起来。从我们自身的美好愿望来说，我们希望这个世界上再也没有大牛市，我们喜欢慢牛，指数一年涨10%刚刚好，没有大牛市也就不会产生大熊市了。

Q：熊市会不会永远下跌？

A：如果大家有免费的高成长高分红股权，欢迎送给我。

去年很多投资者都问过，熊市会不会永远下跌？如果永远下跌，最后会跌到零，实际上这是不可能发生的。当一个股票的股息达到了5%、8%、10%的时候，保险资金、外资，包括国家队等聪明资金就冲进去了。所以如果大家有免费的高增长、高分红的股权，欢迎大家送给我们，有多少我们要多少。

Q：如何应对美国1929、日本1989、台湾1990超级熊市？

A：别贪婪（美国泡沫+挤兑、日本PE70+、台湾PE90+）、Alpha

有朋友说：“一般的熊市我们不怕，如果遇到美国1929、日本1989和台湾1990这种超级熊市怎么办？这种跌幅都是在70%以上的。”第一点想说的是，作为中国人，我们可是见过世面的，70%在我们中国还少见吗（笑）？正经来说，最重要的问题还是不要贪婪，因为这三次超级熊市发生的时候，估值泡沫非常大，1929年不可考证并且古老金本位时代的货币和政府环境已经不可重现，但是后两次超级熊市前夜市盈率分别高达70倍和90倍之上，高于历史均值数倍，跌下来的幅度当然就大了，所以重要的是不要贪婪，别买在高位。第二点，Alpha，如下图红线是凤翔指数长期跟踪的情况，蓝线是沪深300指数的走势，沪深300到现在为止还没有超过2007年的高位，但是代表凤翔指数的这条红线早就超过了2007年很多倍了，这就是靠长期选择低估值的绩优股，一点点累计指数的相对收益来获得的超额收益。在过去10多年，自己做投资任意两年收益都是正的，哪怕从大牛市的顶部开始算，两年之内都会创新高，这个是靠Alpha实现的。所以一方面不要贪婪，另一方面，做好Alpha，整个市场风险就会可控。所以我们建议投资者持有我们的股票型基金至少要计划三年周期，因为三年周期有很大概率是会获得正收益的。

Q：如何在熊市保持乐观？

A：乐观不是一种选择，而是别无选择。

有朋友说，道理我懂，但熊市我心里难受啊，怎么才能保持乐观啊？其实人没有选择乐观或者悲观的权利，乐观就是你唯一的选择。为什么这么说？因为只要我们人类社会和国家存在，大家就有衣食住行的需求、对生活品质的追求、不断消费升级的要求，因此做投资从长期来看一定是赚钱的。但还有人会说，这个世界也有可能哪天就不存在了，比如发生了慧星撞地球，核战争等等毁灭性事件……我想说的是如果世界真的变成那样，你把股票卖了也解决不了问题，把房子、黄金、债券全都卖了还是解决不了问题。所以乐观是唯一的选择，资本市场有一句话：悲观者正确，乐观者成功。我们希望每个人在有限的生命里做一个成功的人。

Q：暴涨20%需要止盈吗？

A：卖股票唯二原因：估值太高，基本面变差。

最后一个问题，最近大家都很关心的，近期暴涨20%需要止盈吗？我们认为卖股票只有两个原因，一是估值太高了，二是基本面变差。现在整个市场还处于折价18%的状态，经济数据还处于底部。我们不知道后面的市场会如何演绎，到底是振荡，还是慢牛、快牛、疯牛，但是第一我们折价的钱还没有完全赚完，第二经济复苏的钱我们还没有开始赚。

现场投资者提问

【问题一】：我们知道A股跟美股跟跌不跟涨，美股现在处于历史高位，如果美股下跌，对A股会造成什么样的影响。

答：我们以前做过美股和A股的对比。短期来讲，美股对A股会存在一定的心理影响，但是长期来看，其走势的相关性并不大。其实A股的长期涨幅远远高于美股，这个跟大家的认识可能不一样，只是A股的波动特别大。去年特朗普减税的政策导致美国经济数据看起来比较亮丽，但是基数效应只能持续一年，现在同比增幅正在减弱。美股的估值处于一个高于历史均值的状态，但是因为美股比较理性，不会高太多，一般也就20%～30%，不会像A股这样，溢价的时候去到80%、100%，折价的时候折40%。总体来讲，我们投资基本上是看自己市场的估值水平就可以了，变成经济学家+国家关系专家+货币专家+财政专家，既没有太大的可能性也没有必要。

【问题二】：我是2016年底买了咱们凤翔基金，2017年涨了很多，2018年跌了部分，2019年前3个月又全部回来了，虽然总的收益我个人很满意，但是期间的波动相对来说比较大，如果是比较稳定的投资理念，我更希望每年持续的涨20%。尤其经过去年的暴跌以后，咱们基金在后续的投资策略方面，有没有一些改变或者思考。

答：无论投资人、管理人还是销售机构，都希望在同样高收益的情况下波动越小越好，这是毫无疑问的。但是刚才也谈得比较充分，整个股市的波动和收益确实是盈亏同源的关系，很难波动小和收益高兼得。面向未来，如果放开股指期权的交易，或者把融券券源扩大，把成本降下去，这些工具和手段对控制波动有一定的好处。我们认为择时次次正确是做不到的，如果出现了大牛市，虽然猜不到牛市的顶在哪里，但是牛市中后期泡沫到了一定的程度我们可以把它量化下来，用一些代价相对较小的对冲工具，就有比较大的概率能避过一个大熊市，这个只能说我们会尽力去做。

【问题三】：一直以来，对贵司的选股能力、超指数能力是比较认可的，所以能不能分享一下你们构建这个指数的时候，一般会从哪些基本面的指标考虑，组合里会有多少成分股，大概是一个什么样的比例？择股的时候看重的是哪些维度的指标。

答：这是过大的问题，肯定不能过多展开，我们以量化分析为手段，最大程度避免人的状态、情绪对投资的影响，但是从内在逻辑来讲，我们还是一个以价值投资为理念的基金，整个的估值体系还是围绕DCF模型做的。我们做的是绝对估值，不是相对估值，更多是把证券投资当企业收购来做。我们凤翔指数做了很多种组合备选，在目前规模压力很小的情况下，采用凤翔50指数。比如说当前大概持有接近30个行业、50支左右的个股，每个个股的仓位分布在0.4%—6%之间，我们有一套精确的算法算它应该得到多少仓位，大致是这样的情况。

【问题四】：你们这边储备的标的还有大概多少？比如规模到哪种程度了会启动储备的？

答：我们在全市场选股，3600家公司都是我们的备选对象。我们当前持有50支左右的个股的，100～200亿规模之前不会遇到特别大的流动性压力，市场上大部分基金持有的集中度比我们高，十几支票算多的。很多做价值投资的基金，低频的也可以做到几百亿的规模。所以就算我们现有的50个标的，在他们的规模之前不会遇到什么流动性压力。

当然，我们储备了很多涵盖不同数量个股的储备指数，一方面是应对不同的策略，另外一方面应对千亿级别体量的资金就不能用凤翔50指数了，我们就可以把凤翔历史上100指数、200指数、500指数的收益展示出来，凤翔500装几千亿没有什么问题，但是年化收益肯定会降低。

【问题五】：你们编制完指数之后，指数包含的公司会半年变化一次吗？遇到什么情况会调换凤翔指数成分？或者有没有定期的时间调换？

答：我们不是定期调换，是每天跟踪数据。理论上每天都有可能调换，但是实际上换的频率并不是那么高，年换手率大概是60%。我们每天都会收集和更新全市场的财务数据、股价数据以及一些必要的行业数据等等，有两种情况我们会去调换成分股：一种情况是这个股票涨得太快，它的性价比已经不高了，通常都是因为撞上一些题材，比如之前的中国中车、唐山港，在很短时间股价翻了一两倍，这种情况下它的性价比就在不停的下降，到某个点我们就兑现收益买入下一家；另一种情况是，一直跟踪的这家公司发展不符合预期，这时候就把它换掉。只有这两种情况会去调换。

【问题六】：我想了解一下，刚才牛熊转换时提到右侧止损，但是凤翔是无择时的操作，这两者之间有没有什么矛盾？

答：首先这种做法是我们对投资者的一种通行的建议，不一定是我们一定要这样做。为什么主张左侧对冲右侧止损，是因为左侧对冲价值不高，可以很快买进去，也不会有溢价，但是右侧的时候去做对冲就会发现全部溢价了，买不进去，这就是为什么同样高位，左侧对冲右侧止损。

我们是指数增强的策略，过去没有任何择时，一是因为合适的对冲工具没有出来，刚才提到过股指期货是一种比较差的对冲工具。历史上，像老虎基金、像A股2014年的时候，量化对冲遇到双杀的行情，对相关策略的基金打击也是蛮大的，这些都是前车之鉴。再加上在国内资本市场不是太成熟、经济政策过去体现出不连续性，2015年股灾的时候，对冲工具也受到限制，很难去做。

再加上从2013年到现在，没有出现过一个真实的、全面泡沫的时代。2015年是一个局部牛市，虽然小盘股暴涨，比如创业板最高的时候PE达到了147倍，这也许是人类历史上最大的一个泡沫；但是茅台、招行、格力等蓝筹股当时的估值还是很合理的。这并不是全面的牛市，所以我们没有触发需要做大周期择时的条件。2018年也是，去杠杆政策恰好叠加中美贸易摩擦等这些不能预测的事件，杠杆、质押的连环爆把股市估值在低位的情况下继续往下杀出了一个中等的熊市。2018年年初的时候，整个市场的估值水位折价2%左右，根本谈不上溢价。多因素共振引发了极端的下跌，按我们的投资理念，这是避不掉的情况。

面向未来，我们首先要选择好的工具，比如指数期权、个股多空；第二尽量在左侧做，因为到了右侧代价非常大，迫不得已时我们也有可能做止损操作，但是止损是最后的选择。我们基于指数增强的理念，除非对市场转向看得非常准，否则宁可少做少错，频繁择时从统计看就是一件错多对少的事。

【问题七】：您刚才在对比一组数据，A股的指数数据以及房价增长数据，我想了解一下，在数据选择的时候是否存在选择性偏差？因为我们选择A股数据的时间是1990—2017年，但是房价的数据是1999—2017年，会不会是不同时间段的对比造成了结果的偏差？

答：你这个问题很合理，但即使换其他的时间段，也不太会影响结果。比较两种资产，选择的比较时段最好是两种资产估值差不多的时候。不管是股市还是房市，要选上个熊市到这个熊市、上个牛市到这个牛市，不能牛市开始熊市结束，或者熊市开始牛市结束，这样会造成偏差；或者你的周期足够长，牛熊就不重要了。

现在总体来讲，股市还处在比较低位的状态，历史上跟现在状态比较接近的是2003年到2005年。当时到现在股市和房价来比较，仍然是股市的涨幅要高一点，有人说从2007年开始计算，肯定房市跑赢股市，但是2007年股市是60多倍PE，现在只有17倍，不具有可比性，而且房市处在一个持续大牛市中本身还占了估值提升的便宜。另外时间太短的情况下做比较，本身意义也不大。

【问题八】A股过去12年里面，投资者比较痛苦，举个例子，上证50的市盈率2007年达到47倍，现在可能也就12倍出头，沪深300是一浪低过一浪，即使2015年也没有超过2007年的高点。所以在很多投资者看来，过去12年估值收缩很像日本的股市，美国如果剔除了苹果、Google、微软，它的市盈率还是挺高的，比A股都高。在这样一个背景下您觉得有没有可能科创板推出来之后，整个社会的资产也会重新分配，我们的风险偏好有一个长周期的改善，或者说A股各个指数，无论是沪深300还是上证50都出现一个长周期的估值扩张，改变过去12年一浪低过一浪的局面，您觉得这个可能性有没有？谢谢。

答：A股估值偏好的改变，第一是局部的，第二很多现象慢慢的走向合理化，沪深300没有超过2007年的高点，主要还是在于沪深300的成分股里金融股、尤其是银行的权重非常大。这些年银行的估值体系相当于已经重构了，因为以前大家把它当做成长股，银行PB有好几倍，市盈率也给到了几十倍，尤其是2007年。现在大家把银行当成了高杠杆的风险资产，因为有房地产这样一个潜在的炸弹，大家不敢给银行高估值，导致现在的银行长期在净资产上下的水平上估值，所以银行权重特别大的上证50、沪深300涨得不是很好。但多年来消费公司估值没有特别大的变化，整体来说还是比较好的。过去10年，如果投中证500这些银行股占比不太大的指数，早就超过了2007年的时候了。

未来我们认为这个世界还是要变得越来越合理才对，这个合理有两个方面：2009年以来，国内市场出现了很极端的分化，尤其是中国本土对大盘股的厌恶，炒作风气还是有点重的，所以小盘股的整体估值一直高于大盘股。2016年以后这种现象在收敛，一方面政策起到了一定的作用，另一方面跟外资流入也有一定的关系。展望未来，我们认为在中国投核心资产、龙头企业这些具备很强定价权和很好经营能力的公司，它们的估值在外资流入的情况下可能还有一定的提升。而那些做题材的公司，随着A股的扩容，相对情绪化的个人投资者资金占比逐步减少，使得这些题材类的小股票估值会趋势性的向下，跟国际慢慢接轨，大的方向应该是越来越理性才对。